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天气宏观:三大央行的滞胀选择

2022-06-23 15:50:06 来源:金融界
  滞胀的根本原因是之前的技术进步放缓,与之相适应的内部分配方式和全球秩序难以维持,人与资本、发展与安全、效率与公平、资源与环境、全球分工等矛盾逐一暴露,带来了混乱和变革。不是货币滞胀的首要原因,解决的关键也不是货币政策。央行的使命是捍卫政治正确,把问题留给真正的问题解决者。
 
文:天风宏宋薛涛/联系到静姝
 
过去一周,全球最重要的三大央行在24小时内召开了三次重要会议。15日,美联储召开6月FOMC议息会议,一次性加息75bp,为1994年以来最高。欧洲央行15日召开紧急会议,应对欧元区外围国家的债务危机。日本央行16日召开货币政策会议,坚决捍卫超宽松货币政策。从平行的角度来看,这三家央行做出了不同的选择,但从更大的角度来看,他们面临着一个共同的问题——滞胀。
 
滞胀的根本问题是供给不足,效率降低。滞胀的原因是之前的技术进步放缓,相应的内部分配方式和全球秩序难以维持,人与资本的矛盾,发展与安全的矛盾,效率与公平的矛盾,资源与环境的矛盾,全球分工的矛盾都暴露出来了。这带来了混乱和变化。旧的分配制度变得混乱,民粹主义回归,各国分配制度改革。工资支出在企业收入中的比重呈上升趋势(工人经济的回归)。国际秩序混乱,新的贸易协定正在各个地区诞生,它们涵盖了更多的非贸易领域。供应链正在朝着安全和效率再平衡的原则重新分工,从而推动全球化的变革。
 
当前的世界经常被拿来与上世纪70年代的滞胀相提并论。70年代滞胀的原因是二战后重建带来的经济高速增长告一段落,信息革命尚未诞生。在存量经济下,美国陷入了与德国、日本的出口竞争,资源短缺进一步加剧了效率下降和劳资矛盾。到了70年代末,信息技术开始普及,生产效率提高。四小龙开始承接日本的产业转移,新的国际分工秩序出现。中美建交打破了冷战的“两个超级大国”格局,停滞不前的问题开始得到根本解决。
 
面对滞胀这个大问题,央行就像《旧约》中带领群众用石头对抗巨人的年轻人大卫。货币政策既不是滞胀的根源,也不是它的答案。所谓的货币超发,其实是事后的想法,货币并不是滞胀的首要原因。从事物的角度来看,货币政策只能在停滞和通胀的两难中选择伤害相对较小的那一个。滞胀问题的根源不在货币,解决的关键自然不是货币政策。货币政策的使命就像伯南克卸任美联储主席后回忆录的名字一样——行动的勇气。用央行的勇气捍卫货币信用的基础,为金融当局、产业政策制定者和国际关系参与者赢得时间,解决长期供给、效率提升和利润再分配这些真正重要的问题。
 
美元的基础是作为全球储备货币和结算单位的内部货币。所以这一次,美联储尽职尽责地“展示”了行动的勇气。即使通胀是一个超出美联储控制的长期供给问题,但为了稳定美元信用的“政治正确性”,美联储不得不将其信誉与不稳定的通胀指数CPI(外生因素多、波动大)挂钩,而不是长期以来更看重的核心PCE。
 
这不是一个独立于政治、完全控制通胀的“沃尔克时刻”。相反,它反映了美联储面临的政治压力——不如降低货币政策的一致性和可预测性,为“政治正确”做一个声明。加息是“政治正确”的权宜之计。转折点来自于政治压力的变化,要么通胀的政治压力减小(有可信证据表明通胀趋势下降),要么经济和市场的政治风险上升(就业压力或信用风险)。
 
欧元的基础是欧盟的经济一体化。货币、金融甚至军事一体化程度越深,欧元的基础就越牢固。所以这一次,欧洲央行想要捍卫的“政治正确性”是货币联盟的稳定性。欧洲央行在6月议息会议上一发出7月加息25bp的信号,就不得不再次召开紧急会议,讨论如何限制边缘国家与中心国家的债券利差,以避免债务危机和欧元区分裂。
 
现实是欧洲经济比美国更受不了连续加息。俄乌战争和高企的能源价格不断输入经济衰退的风险。统一货币、分割财政的制度安排是欧元区的内在缺陷。上次德拉吉宣布欧洲央行将“不惜一切代价”捍卫欧元。这一次,欧洲央行可能会将PEPP债券再投资于意大利和西班牙等边缘国家。
 
日本央行面临的滞胀压力最小,日本在滞胀环境下的政策选择最小。在以美国为首的数字产业和以欧洲为首的新能源产业的竞赛中落后,在国际关系和产业链重构上无从选择。日元作为全球货币蓄水池和避险货币,其基础是稳定的低利率和对美国的战略追随。
 
日本在国际政治上做足了追随美国战略,积极加入印太战略,与俄罗斯切割产业链,在亚太地缘政治上表现强硬。让日元对美元大幅贬值,可能是对日本积极参与印太战略和制裁俄罗斯的经济补偿,也是日本国债期货熔断后,日本央行宣布无限量购买日本国债,捍卫零利率和收益率曲线控制的信心。

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